我们在多篇报告中提示，硅谷银行风波可能不是本轮金融风险的终点。联储政策利率居高不下，金融脆弱性可能从高利率引发的资产折价向信用风险扩散。基于此，我们从历史经验、传导逻辑、观察线索等多个角度出发，为投资者提供美国企业信用风险的观察框架。

鉴往知来：过去十年低利率环境下，美国企业融资特点的变化。

(相关资料图)

美国企业融资结构概览：总体融资中股权融资约占83.2%；信用债约占9.6%；其他为商票、贷款等融资方式。

债权融资的核心变化：利息支出压降；信用债久期拉长、资质下沉，中小企业杠杆率快速抬升。

股权融资的核心变化：科技公司最为受益且其融资多用于股权回购。

加息风暴：本轮加息周期下，股债融资均受挤压。

直接股权融资：IPO受损的压力最先在硅谷银行事件中有所折射。

直接债权融资：信用债久期缩短、资质差的企业融资难度上升。

间接债权融资：银行信贷紧缩，且银行风波后进一步收紧。

当前核心脆弱性：利息覆盖较弱的行业与中小企业。

分行业：关注融资结构较不健康和利息覆盖能力较弱的行业。金融、公用事业、房地产与租赁等行业企业债权融资占比高、利息覆盖较弱。

分规模：关注中小企业风险暴露。中小银行的工商贷款收紧力度更大，因而造成中小企业的间接融资更为困难；且中小企业本身的杠杆率较高、利息覆盖率较低、受到更严重的利润挤压，其信用风险更易暴露。

未来观察线索：OAS、信用利差等风险指标，以及商业银行周度资产负债表、信贷官调查等信贷情况。

风险提示：紧缩压力下的金融风险超预期爆发与扩散。

正文

Evidence&Analysis

鉴往知来：

低利率环境下美国企业融资特点的变化

股权融资是美国企业融资的主力。企业融资的途径主要分为直接股权融资（IPO等）、直接债权融资（信用债等）、间接债权融资（银行贷款等）。2021年美国非金融企业总体融资中股权融资约占83.2%，但行业间差异较大——除了以存款业务等为主的存款机构和信贷机构外，杂项服务、酒店住宿和航空运输等行业的债务占比较高，债务达股权的2倍以上。

尽管债权融资整体占比不大，但企业杠杆在此前低利率环境下越撬越高。2017-2021年，企业债务迅速累积，主要是由企业债（复合年增长5.4%）和机构杠杆贷款等贷款（复合年增长14.4%）的增长所带动。

债权融资的核心变化：利息支出压低，

信用债久期拉长、资质下沉，

中小企业杠杆率快速抬升。

此前的低利率环境下，美国企业曾有巨大的低财务成本优势。2009-2015年联储将政策利率保持在0.5%及以下，低利率的环境使得企业利息支出降低。2010-2021年间，美国非金融企业税后利润总计约123,688亿美元，整体利息支出约60,592亿美元，低利率所“节约”的利息支出约为22,107亿美元。

次贷危机后的利率环境加剧了债券久期的拉长和资质的下沉。次贷危机后，主要经济体央行大规模的量化宽松不断压低利率。为了获得足够的收益，全球投资者不得不去寻找能够提供更高回报的资产。而对于债券投资者来说，在低利率环境中提高收益的方法不外乎两种：

拉长久期：债券的期限越买越长。2008年，巴克莱全球债券综合指数的久期大概在4-5年左右；2019年，其久期已拉长至7年以上。

下沉评级：债券的资质越买越低。次贷危机前，投资级中最低级别（BBB）的债券的占比大约是35%。而到2018年，这个比例已经上近50%，换句话说，投资级债券其实也没“那么安全”（详参《20190310-美股之外，哪里是最脆弱的一环》）。那投资者为什么会集中在BBB级别的债券中？背后的原因在于部分投资者在风控的限制下必须买投资级债券，但为了满足资产收益的要求，只能在这个范围内下沉信用资质。

在此背景下，美国信用债市场繁荣，中小企业债务杠杆率快速抬升。低利率压低了风险溢价，因此，中小企业和大企业在融资成本上的差距被缩小，催生中小企业发债需求。我们曾在此前的报告（20191120《逆全球化2.0，来自货币政策的抵抗》）中指出，美国企业部门的债务水平并不低。同时，美国企业部门的加杠杆在企业内部也并非均衡的。从整体法计算的标普500企业负债率来看，2019年头部企业的杠杆率水平并不高，但如果将美国企业样本增加，会发现美国企业的杠杆率中值水平已超过2000年IT泡沫崩溃前的高点。换言之，次贷危机后美国中小企业实际上是加杠杆的主体。

股权融资的核心变化：科技公司

最为受益，且其融资多用于股权回购。

股权融资整体稳定扩张，但科技类增长迅速。2010年代，美股IPO在整体数量上与前十年基本持平，但结构上看，科创类企业融资崛起，2010-2019年VC公司（多以科技类公司投资为主）支持的IPO规模是前十年的两倍有余。

其中，大量融资用于股票回购，助推美股长期牛市。相当部分企业获得的融资，实际上并未投入生产，而是主要被用于回购股票，从而助推了美股的长期牛市，但也造成企业资产端受到股价波动的影响大幅上升。

加息风暴：本轮加息周期下，

股债融资均受挤压

直接股权融资：IPO受损的压力

最先在硅银事件中有所折射。

股权融资2022年开始承压，硅谷银行的现金压力是体现之一。通胀高企，利率抬升，公司估值与成本都面临挑战，PE/VC和美股IPO市场低迷。2021年低利率环境叠加疫后需求释放，股权融资空前繁荣，而本轮加息周期开始后IPO规模骤减，硅谷银行正是由于其客户初创企业通过IPO途径获取融资更加困难，使企业从银行短时间内提款的需求提高，从而出现现金压力。

直接债权融资：高利率叠加高杠杆，

信用债久期缩短、资质差的企业融资

难度上升。

利率快速升高而企业杠杆未如期下降，后续企业偿债承压。联储本轮已累计加息500bp，这一紧缩过程迫使企业削弱杠杆，3月的银行风波也对企业融资条件形成额外的收紧作用。然而，企业去杠杆无法一蹴而就，目前企业杠杆仍高，而美国通胀韧性仍未缓解，政策利率预计还将在高位维持一段时间，企业融资条件与偿债能力后续将承压。

其结果就是，企业债久期缩短、资质差的企业融资难度上升。

企业发行债券的久期缩短：企业发行债券倾向于“舍远求近”，忍受暂时的高利率而发行短债展期。美国企业债中，期限小于1年的占比不断提高，远超次贷危机时期的峰值，这其中主要是金融企业的久期急剧缩短，但非金融类企业中的医疗等行业短债占比也有明显的上升。

付息压力和银行后市场风险偏好的降温共同挤压高风险债务发行：根据联储5月最新金融稳定报告，近两个季度机构杠杆贷款的发行量自2020年以来首次转负，高收益和无评级债券发行也较低迷。

间接债权融资：银行信贷紧缩，

小企业首当其冲。

银行信贷紧缩，且硅银事件后进一步收紧。正如我们在系列报告《信贷：联储政策正被“压马脚”》中所述，在银行风波前，联储的加息已对信贷条件造成冲击，而硅谷银行事件使得银行对贷款违约和金融风险的担忧升温，加剧了信贷的收紧。联储5月FOMC会议纪要提到，“所有规模的银行都预计贷款标准在2023年内将进一步收紧，中等规模的银行（资产总额500-2500亿美元）收紧工商贷款标准的力度更大”，后续或向中小企业的信用风险传导。

小企业首当其冲，需关注其带来的经济与就业压力。据美国小企业管理局数据，医疗、餐宿、零售等行业申请中小企业贷款较多，而这部分就业人口比重较大（2023年约占美国私营部门就业的43%），需持续关注中小企业信用风险造成的经济、就业压力。

当前核心脆弱性与未来观察线索

企业信用风险的核心脆弱性在小企业和利息覆盖较弱的企业。银行风波并非高利率对企业冲击的收尾——亚特兰大联储研究显示，货币政策的滞后性时长通常在18个月到2年左右，联储开启加息14个月，企业盈利后续会受到多大程度的影响还是未知数，若不足以覆盖企业债务，后续企业信用风险还将逐步暴露。

分行业来看，关注融资结构较不健康和利息覆盖能力较弱的行业。债权融资占比较高和利息覆盖能力较弱的公用、金融、房地产与租赁等行业可能面临更多风险。

分规模来看，关注中小企业风险暴露。如前文所述，中小银行的工商贷款收紧力度更大，因而造成中小企业的间接融资更为困难；且中小企业本身的杠杆率较高、利息覆盖率较低、受到更严重的利润挤压，其信用风险更易暴露。

展望看，可通过利差、信贷等高频指标持续观测高利率压力下的企业信用风险。违约风险方面，关注OAS、信用利差等风险指标；信贷条件方面，我们《信贷：联储政策正被“压马脚”》中对银行信贷情况做出了详细的梳理，其中（1）银行对企业的工商贷款（尤其是中小银行），（2）高级信贷官调查等数据可对企业相关的信贷条件进行持续跟踪。